一

三季度宏观经济运行概况

国际环境：全球主要大类资产价格走势收敛。在就业、通胀、销售数据全面反弹背景下，美联储表态转鹰：预计今年会再降息一到两次；欧央行再次降息，三大关键利率均下调25个基点，政策关注点已从降通胀转移到经济增长，四季度再次大幅降息概率较高；英国CPI同比达到2021年4月以来最低水平，通胀降低超预期，预计英镑汇率将迎来显著走低；三季度韩国GDP环比微增0.1%，出口乏力，半导体出口增长但增速放缓，不及预期；日本经济汇率双弱，连续3个月出现贸易逆差，日元兑美元本周盘中再次突破150的关键位置。

国内环境：新旧动能转换时期，内需仍待加强。经济政策进一步加码背景下，国内经济整体波浪式平稳运行，出现CPI同比转正、出口数据回暖、二手房成交弱改善等积极信号，其中推出了房地产“组合拳”，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，“白名单”项目信贷规模增加至4万亿元；但需求修复的基础尚需稳固，工业生产修复进程偏滞后，地产新房销售成色未好转。三季度基本面预计延续边际弱修复节奏，后续逆周期政策带来的弹性和持续性仍有待观察。

二

三季度票据市场回顾

（一）三季度票据市场承兑、贴现情况

三季度票据累计承兑9.21万亿，同比增长6.03%；累计贴现7.27万亿，同比增长9.3%；三季度票据承兑贴现同比涨幅较二季度（同比涨幅46.44%）明显下降，主要因为随着降准降息，存贷利差收窄；截至三季度末，商业汇票承兑余额19.0万亿元，贴现余额14.2万亿元；商业汇票承兑余额预计19.0万亿元，较上年末增长2%，商业汇票贴现余额14.2万亿元，较上年末增长7%；尽管票据承兑、贴现发生额全年来看不高，但由于票据、已贴现到票据期量较低，余额依然有明显增长。

图1：2020-2024年三季度承兑及贴现发生额对比（万亿元）

资料来源：上海票交所

（二）三季度票据市场利率走势情况及机构行为分析

三季度票据利率震荡下行，利率中枢较二季度有较大幅度的下降近40BP，并形成了低位的窄幅震荡，月末短期的利率波动巨大。三季度，足月国股利率区间为0.74-1.23%，振幅约50BP。

图2：2024年三季度国股银票转贴现收益率曲线

资料来源：上海票交所

1、7月信贷需求不振，资金稳中偏松，票据利率冲高回落后再创新低，月末触底回升

7月票据利率为冲高回落，再创新低，月末触底回升的走势。各期限票据利率的分歧较大，跨年足月国股利率低位窄幅震荡，区间为1.0%-1.20%；月初，除跨月足月票据利率为全月最高点；月中，足月国股利率持续低位震荡，而年内到期票据利率继续震荡上行，两者利差倒挂约30BP，下旬，央行降息“组合拳”落地，叠加临时加规模影响，国有大行进场吸票，足月国股利率快速降至政策底1%，带动其余期限利率下行，最后两日市场“踩踏”，全期限利率破1，足月双国最低跌至0.70%，三季度票月末两日八月初到期票据跌至0.2%附近；随着多数机构规模需求渐满，国有大行由收转出，票价在收票需求收敛下触底回升。

2、8月信贷缺口仍在，资金阶段性收紧，票价“V”型反转，历史再度重演

8月，票据利率整体呈现上旬区间震荡，中下旬一路探底，月末翘尾回升的走势；全月足月国股利率继续低位窄幅震荡，上半月区间约为1.0%-1.1%，随后各期限票据利率快速下跌，九月票据价格最低跌至0.1%附近，最后一周足月国股利率上涨约30BP来到1.15%附近。

8月中上旬，信贷投放仍然不足，票据供给不及预期；在市场一致性悲观的背景下，足月双国最低跌至0.74%；下旬，随着各行规模逐渐清晰，票价在买方收敛下开始反弹上涨，最后一个星期，日破千亿的贴现量让转贴市场价格企稳上扬。

3、9月降准降息落地，市场情绪提振，信贷需求抬升，票据利率多次止跌回暖

9月，票据利率整体呈现“上旬先跌后涨，中下旬再跌再涨，月末跌后回升”的走势。跨年足月国股利率低位窄幅震荡，区间为0.86%-1.05%；月初，跨月足月票据利率为全月最高点，市场票源不足，票价逐步下行，在买入力量趋向谨慎后票价止跌回暖；中旬，利率中枢重新回落；月末，降准降息落地，补充中长期流动性，非银进场建仓，票价稳中下调；随着票价走低，卖盘获利抛售意愿增加，且节前取现需求增加，资金成本走高，买入意愿减弱，规模需求渐满，国有大行直贴发力，票价有所抬升；年内票抬升明显，年内除11月票较月初上升约20-30BP，1月票据利率为全月最高点0.88%。

9月国有大行依旧以直贴为主，补充到期票据规模，全月转贴现净买入仅为937.90亿元；大行月初发力收票带动票价下行，中旬农行开始增收年内票，且半年报价破1以下，建行亦进场发力，释放看跌情绪；下旬大行由出转收；看跌情绪下，农商行月末收票发力，全月转贴现净买入3680.24亿元，约为国有大行的四倍；非银机构月末积极建仓，最后一周净买入804.93亿元；城商行择时止盈，抛售获利，在月末补规模214.39亿元的情况下，全月转贴现净卖出171.43亿元。

三

宏观三季度回顾及四季度展望

（一）资金面分析

三季度资金面整体中性偏松，央行呵护态度未改，受此影响，资金利率波幅较去年进一步收窄，临近季末资金利率中枢逐步小幅上移，隔夜、7D和14DR-DR平均利差7月缩小，9月扩大。伴随经济弱复苏，三季度货币政策保持稳中偏松的基调，保持市场流动性合理充裕，操作上实施“放量稳价”，政策上“双降”导致三季度中枢明显下移。财政货币政策逆周期调节力度，政策端再度强调“降准降息”，三季度央行货币净投放7501亿元，银行间市场中银行体系资金净供给量相对充裕，除9月末跨季时点外，银行间质押式回购日成交量较二季度有明显增长；另外资金出现分层阶段性加剧，在月末明显加剧，银行-非银融出利差在50bp以上。

资金面主要扰动因素是政府债发行、缴税和跨年因素。三季度专项债发行加快，超长期国债投入使用，基建投资有所支撑，但政府债发行压力增大。今年两会确定的政府债额度8.96万亿，其中，国债4.34万亿（含1万亿特别国债）、地方政府债4.62万亿（其中专项债3.9万亿）。截至三季度末，国债净融资额约3.4万亿，剩余约0.94万亿；地方政府债净融资额约4万亿，剩余约0.62万亿；四季度政府债合计剩余额度约1.56万亿。在前述背景下，三季度资金面曲线较为平坦，较上季度波动略有放大，低于季节性均值水平。

图3：2023年6月-2024年9月资金利率走势

资料来源：WIND

展望四季度，货币政策“稳中偏松”基调仍将持续，预计OMO和LPR均存在下调的空间，回购利率较三季度波动幅度有所减小；公开市场操作维稳意图虽较为明显，但集中回笼或投放均会增大资金面波动，同时MLF错期问题依然存在，月末R007和DR007利差可能维持在20bp以上；资金分层现象预计仍然存在；整体上因“双降”影响DR001及DR007中枢缓慢下降，季度内DR001及DR007基本围绕OMO利率窄幅波动。月内节奏有所变化，月末资金利率不升反降，跨月节奏延后。基本面将有望边际修复，政策上“宽货币”与“宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，但效果可能在明年有明显体现。在政策较有力的支持下，预计将维持中性偏松水平。

（二）基本面分析

三季度基本面整体偏弱，但有向好因素，地产内生动能仍待修复，整体楼市延续筑底行情，居民贷款仍偏弱，出口及制造业维持韧性，消费延续弱复苏态势，服务性消费支出占比上升。总体看基本面仍处于边际修复的缓慢过程中。投资方面，基建固定资产投资向好，财政政策对基建形成有力支撑，高技术产业与制造业维持韧性。消费方面，居民消费较弱，服务性消费支出占比上升，地产后周期板块超预期，但在政策支持下，仍以温和修复为主线。出口方面，三季度出口增速有所回落，源于外需放缓、价格拖累以及前期抢出口效应的透支，出口增速有所回落。

展望四季度，受到海外经济景气度回落、对欧美及东南亚外需走低、以及人民币升值拖累等因素影响，我国出口或将承压，但仍对经济增长提供支撑动能。主要关注：化债方案“通过政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元”的落地情况——增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务；每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，连续五年累计可置换隐性债务4万亿元；二是美国大选结果的影响，将带来“本土产业减税，加增高额关税、贸易壁垒加剧”等不利影响。

1、基建固定资产投资态势良好，“宽财政”信号下化债稳步进行，房地产投资拖累

1-9月固定资产投资完成额累计同比有所下滑。其中基建固定资产投资增速9.26%，高于固定资产投资5.86个百分点，贡献率达63.7%；另外，今年工业企业利润增长同比转正，企业投资能力也有所增强；三季度末新增地方政府专项债发行进度已达92.3%，部分省市专项债发行进度已超100%，并增加了今年新增专项债的额度。用于支持化解地方隐性债务的特殊新增专项债今年已发行8400多亿元，未来仍是重要的地方隐债化解手段之一；预计四季度为提振市场预期，将加力支持地方化解政府债务风险；但房地产1-9月的投资累计增速-9.9%，跌幅较1-6月-9.5%进一步扩大；预计“止跌企稳”政策下，四季度跌幅收窄，但拖累仍较大。

图4：分细项固定资产投资完成额累计同比情况（单位：%）

图5：地方政府专项债务余额与新增专项债务（单位：亿元）

三季度PMI总体仍不强，制造业仍在收缩区间，非制造业跌至荣枯线。制造业PMI略好于季节性，但仍在荣枯线以下。9月份，制造业PMI为49.8%，环比上升0.7%，高于近5年均值0.4%；前值49.1%，高于前值0.7%。总体来看，9月PMI数据需求改善弱于生产，生产方面改善明显，重新进入扩张区间。库存数据显示企业去库存压力较大，整个三季度改善去库存速度略降。价格仍在下滑，但降速有所收窄。

房地产拖累加剧，去库存、盘活资产政策频发，支持效果有待观察。三季度，我国房地产政策宽松升级。中央层面通过了《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，为我国房地产中长期改革发展指明了方向；并先后两次召开的中共中央政治局会议对当前房地产工作作出了具体部署，并提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放出强烈的“稳地产”信号；人民银行紧跟步伐，从首付比例，再贷款、定价机制等方面出台重磅政策，支持房地产健康成长。但从数据来看，维稳在城市间出现分化，一线城市房地产销售面积开始回暖，但房地产开发、施工、竣工面积未见明显增长，支持效果有待继续观察。

我们认为基于目前整体经济弱修复背景下，房地产企业投资意愿低迷、融资规模减少，房地产仍然处于边际修复状态，四季度很难出现本质改善；由于政府对房地产市场的态度转变，“打好保交房攻坚战”的决心较可能进一步升级，房地产快则在11-12月开始筑底，止跌反弹迹象或在明年得到集中显现。

图6：房地产开发、施工、竣工面积及商品房销售面积累计同比情况（单位：%）

2、居民消费意愿较弱，但服务性消费支出占比上升，地产后周期板块超预期

前三季度，全国居民人均消费支出比上年实际增长5.3%，其中服务性消费支出同比增长7.6%，快于居民人均消费支出增速2.0%。9月社零4.11万亿元，同比增长3.2%，环比提升1.1%，但汽车销量三季度同比下降3.9%，剔除汽车以外的社零同比增长3.6%，略超市场预期。受益于各省市“以旧换新”政策，地产后周期板块出现边际修复。9月建筑及装潢材料类消费同比下降6.6%，降幅收窄0.1个百分点；家具类消费同比增速由负转正，上升4.1个百分点至0.4%；预计政策对“双11”和四季度销售的拉动效果更大。

但与二季度相比，三季度中国消费者消费意愿指数下降3.9点，其中，代表未来消费意愿的预期消费意愿指数为135.3，下降5.9点。这体现由于收入预期下滑，导致消费者即期消费意愿和未来消费支出计划都呈现下降态势。从居民的存款及贷款来看，定存比例居高不下，居民短贷持续走弱（同比增速-2.3%，已连续5个月负增长），也反映出居民主动加杠杆消费的意愿不强，仍需时间来修复。

图7：消费者信心指数与全国城镇调查失业率情况（单位：%）

3、出口增速放缓但韧性较高，存在一定不确定性

前三季度出口增速有所放缓，从主要经济体表现来看，三季度对美国出口增速小幅回落2.7%至2.2%、对欧出口增速快速回落12.1%至1.3%，对东盟出口增速连续四个月回落至5.5%。对日韩出口大幅回落转负，对俄罗斯出口增速继续上行6.2%至16.6%。分品种来看，汽车、家电、半导体产业链、交运设备产业链等相关商品出口表现亮眼。

展望四季度，东盟和拉丁美洲制造业PMI仍在扩张区间、美国进入降息周期，美国就业和通胀数据有韧性，且进入主动补库存周期；欧盟也进入降息周期，经济呈现弱复苏特征；一方面，欧美降息主动补库存，关注经济增长可能提升我国出口需求，但降息导致的人民币升值也可能对我国出口造成负面影响。同时需要谨慎关注中美摩擦加剧的可能性，特朗普主张增加关税，他认为关税可以降低美国与其他国家的贸易逆差、保护就业、增加税收和促进经济增长。若竞选期间声称的对中国商品将征收60%的关税落实，将给中国的出口企业带来直接的压力，尤其是那些依赖美国市场的劳动密集型产业，中美经贸关系不确定风险上升。但考虑到全球市场需求与中国经济结构不断优化升级，我们认为出口韧性较高，对四季度经济依旧存在托底。

图8：出口金额当月同比与主要出口国当月值（单位：%，万美元）

4、居民贷款仍偏弱，信贷平稳持续增长仍需更强的经济数据支撑

2024年9月“M1-M2 增速差”继续下行，扩大0.6%点至-14.2%，经济内生活力待巩固。前三季度社会融资规模增量累计为25.66万亿元，比上年同期少3.68万亿元，其中非政府债券社融减少是主要原因。从主要分项看，对实体经济发放的人民币贷款增加15.39万亿元，同比少增4.13万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1476亿元，同比多减3893亿元；企业债券净融资1.59万亿元，同比少545亿元；政府债券净融资7.18万亿元，同比多1.22万亿元；非金融企业境内股票融资1705亿元，同比少5039亿元。展望四季度，预计政府债融资对新增社融的支撑还将持续，不增发特别国债情况下，预计今年四季度债券供给规模或低于去年同期3.6万亿水平。因而估计年内社融增速或缓修复，推测为提振预期，或增发国债和化债举措。

图9：2022Q3-2024Q3社融分项

三季度对实体经济发放的人民币贷款增加2.75万亿元，前三季度累计对实体经济发放的人民币贷款15.39万亿元，同比少增4.13万亿元；考虑到各银行信贷投放节奏，全年新增贷款维持增长或持平已经不现实。从前三季度央行信贷政策来看，预计全年信贷增速为同期80%左右。四季度新增贷款目标值略有调降。

图10：2022Q3-2024Q3新增人民币贷款分项

展望四季度，在房地产修复不及预期、出口增速放缓的大环境下，单纯依靠高新工业投资增长很难达成全年的信贷投放目标。因此，我们判断四季度将仍需政策发力，采取提前发行、新增特别国债等方式撬动基础设施建设，从而带动市场需求回暖，银行也会重点加大对房地产行业“白名单”项目贷款投放力度，居民房贷余额也有望恢复增长。我们将重点关注各省市“以旧换新”、“松地产”政策效果、以及对“双11”和四季度销售的信贷拉动效果。四季度，票据到期量8.06万亿，较去年同期增加0.4万亿。

2023-2024年4季度票据到期和贴现发生额表

考虑到四季度信贷很难出现爆发式的增长点，从根本性提升信贷需求，我们认为基于目前到期量的情况下，票据至少需要回补对应规模，不排除个别月份需要通过票据完成信贷投放的目标。

四

票据市场利率走势预判

综合前文分析，展望四季度，我们认为目前政策能够在一定程度上托底，但不存在迸发让经济完全向好的势能，整体态势趋于平稳震荡。基于这个背景，我们对四季度票据利率范围判断为0.6-1.1%，整体走势为10月震荡下行，11月低位震荡，12月缓慢爬升。理由为：

一是整体经济延续边际弱修复节奏，后续逆周期政策带来的弹性和持续性仍有待观察;投资方面，虽基建固定资产投资向好，但房地产投资拖累较大；消费方面，地产后周期板块出现边际修复，但居民消费仍较弱；出口方面，三季度出口增速有所回落，整体信贷需求偏弱。加上4季度票据到期量较大，预计4季度票据利率低位震荡，易下难上，10月震荡下行，11月低位震荡。

二是考虑到可能有增量政策，叠加稳增长诉求提升，“一揽子增量政策”发力，基建投资可能会出现回升，从而带动场市场需求回暖，推动经济呈现筑底企稳态势；加上12月票据到期量较11月有所减少，预计票据利率11月低位震荡，12月缓慢爬升。货币政策加力推出“系统落实一揽子增量政策，扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”的政策指引，推动大规模设备升级以及以旧换新的等政策稳增长举措、地方债发行可能加快等因素或将推动四季度实物工作量的落地，推动经济继续运行的平稳修复的轨道上”。需持续关注资本新规、机构行为和交易预期对票据利率的影响。三季度，半年国股转贴现收益率均值1.02%，较二季度下行37bp；9月份均值0.97%，较8月份下行2bp。

三是票据到期量巨大，银行出于考核考虑更倾向于票据填补规模。相对于前三季度来说，四季度整体信贷投放需求较弱，银行出于自身经营考虑更加倾向于四季度储备项目用于次年一季度开门红，即便将开门红项目提前发放，也很难出现大幅超预期信贷投放进而压降票据的现象发生。因此，在四季度到期量巨大的背景下，每个月回填规模所需要的贴现发生额将会极大的抑制贴现利率上行。

图11：半年国股转贴现利率走势

资料来源：Wind

后续建议关注以下变量：

1、房地产政策宽松升级，先导指标助力居民中长期贷款将得到修复。关注房地产相关政策支持力度，存量房贷新政落地，或进一步释放购房需求，提振居民消费信心，推动房地产市场止跌回稳。

2、9月末社融增速延续小幅回落，政府债或继续是社融的主要支撑。金融数据挤水分影响下，新增信贷延续小幅回落；政府债融资情况，从发行计划来看，国债方面，2024年第四季度，普通国债和超长特别国债的新增额度剩余约9400亿元，若完成上述额度发行，则国债发行规模约为2.5万亿元。但随着后续市场情绪缓和，一系列政策落地见效提振市场情绪，且9月财政支出力度有所提升，预计10月社融或存在同比多增的可能。因全年信贷投放较弱，四季度票据到期量同比增多，前三季度社融增速同比去年降低，需要防范12月部分银行可能提前开门红。

3、潜在发债计划与股票市场活跃度提升可能对资金成本造成短期扰动；受益于股票市场活跃度提升，资金搬家或对资金成本造成短期扰动。证券客户保证金相关的非银行业金融机构存款在9月份同比多增1.6万亿元，基本可以解释9月M2同比提升0.5%至6.8%的亮眼表现；

4、美联储降息25个基点，将联邦基金利率的目标区间降至4.5%-4.75%，同时特朗普上台后，市场对于减税等政策的预期，导致了美债利率快速上行。由于特朗普认为应该加强对美联储的干预，可能推动人民币汇率阶段性贬值，需关注其计划的实施情况。其次，由于美国通胀可能依然在高位，这意味着美国长期利率与美元指数仍将处于较强区间，中国可能会继续面临短期资本外流压力，人民币兑美元汇率可能继续承压。

5、美国大选结果影响了国际资金风险偏好及流动方向。特朗普仍然坚持“美国优先”理念，重视美国经济增长与制造业繁荣其实现经济目标的核心抓手包括：放松监管、减税、贸易保护与供应链回流、增加低成本能源供给、提倡创新等。特朗普上任带来的关税冲击将对中国出口增长造成显著负面影响。在这一情景下，预计中国政府将会加大宏观经济政策的扩张力度，力争在出口受阻的情况下依然能够实施5.0%左右的增长，同时推动房价止跌回稳。

作者简介

王诺寅：广州银行金融同业部，澳大利亚国立大学金融学硕士，目前关注宏观研究和票据转贴现交易及策略分析。